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　　如何重新看待多资产策略？

　　近期中东局势骤然升级
，引发全球金融市场剧烈震荡
。在传统避险逻辑下，投资者原本期待资产间“跷跷板”效应能缓冲风险 ，然而现实却是原油暴涨的同时
，全球股市 、债市及多数大宗商品普遍承压，出现短暂的“同向波动 ”现象。

　　对于近年来在财富管理板块中推行“大类资产配置
”的基金投顾业务 ，以及持续布局“多资产”策略的券商资管而言，这场极端行情无疑是一次挑战 。

　　为此
，券商中国记者采访多家券商基金投顾业务负责人
、资管业务投资经理等人士，试图从这场压力测试中梳理出策略的盲点与进化的方向 ，以及对市场各参与方的启示
。

　　大类资产缘何同跌

　　过去一周（3月23日至27日）
，全球资本市场经历大幅震荡。A股上证指数一度跌破3800点；美股主要指数持续创下年内新低；多个国家地区的国债收益率上行；黄金金价一度跌穿4100美元；ICE布油保持震荡上行走势……这轮“股债金三杀 ”的罕见行情，也让近年来采取“大类资产配置
”理念的投资者感受到阵痛 。多位受访机构人士认为 ，这背后既有策略层面的原因
，也与当前市场的特殊环境密切相关。

　　第一创业证券资管投资经理袁超在接受券商中国记者采访时认为，此次部分“多资产配置组合”看似失效 ，有两方面原因
。一是仅实现“资产分散 ”
，未实现“风险分散
”。“近两年股票、商品市场行情核心背景是‘全球流动性宽松 、财政扩张、AI引领制造业复苏’，大部分类别资产的上涨逻辑高度一致；而本次市场波动的核心是‘滞胀交易’ ，即高通胀引发需求下降
，同时货币政策转向紧缩，所有对经济增长
、市场流动性敏感的资产如债券、黄金 、股票 ，可能会同步出现下跌 。”

　　相对而言，现金
，以及原油
、能化等部分抗通胀商品，能够适配滞胀场景 ，成为市场中的“避风港 ”
，若配置组合中缺失这类资产，较难实现风险对冲
。

　　二是资金交易趋同与负债端不稳定加剧波动。袁超解释 ，前期在AI、美元替代 、“HALO交易
”等市场叙事下
，各类资金的交易集中度
、操作趋同度显著上升；同时理财等低风险偏好资金入市，使得负债端的稳定性与当前较为拥挤的资产端严重不匹配 。当市场风险偏好快速下降时 ，负债端的集中赎回会引发流动性冲击
，进而大概率造成各类资产普跌，进一步削弱了资产分散的效果
。

　　中信建投证券财富委相关业务负责人也有相似观点 ，其表示
，黄金作为传统的对冲资产和避险资产，在经历了连续几年的上涨以后 ，波动率大幅提升，已经呈现出了和权益风险资产趋同的特征
，这是很多投资者朋友们感觉到“资产分散，但风险不分散”的主要原因。

　　多资产策略是否失灵

　　既然本轮大类资产分散未能完全规避风险 ，那么“多资产配置策略 ”是否就此失灵？对此
，多位受访人士认为，这次极端行情暴露了传统大类资产配置策略的盲点 ，而非策略本身失效 。

　　中金财富基金投顾业务相关人士表示
，“我们更倾向于认为，多资产配置策略更多是经历了一次压力测试 ，不能简单判定为‘失灵’
。当所有资产共振下跌
，往往都是流动性冲击。流动性冲击不可怕，主要看流动性何时缓解 。”

　　该人士谈到 ，这次流动性冲击下的全球资产普跌
，恰恰暴露了传统多资产配置的一个盲点：更多时候投资者把焦点局限在资产分散，但资产分散只是风险分散的维度之一
。“股票、债券 、商品看似是不同的资产类别 ，但可能共同暴露于同一个宏观风险因子上，比如利率或流动性。当宏观预期发生重大变化时
，风险的源头（宏观因子）会同时作用到所有有暴露的资产上，造成同步下跌 。
”

　　国金资管资产配置团队也不认为多资产配置策略“失灵” ，“我们发现
，对商品谱系的覆盖，对于减缓其他资产在地缘超预期演绎时的动荡有较为显著的正面意义。我们觉得在这样的波动环境下 ，恰是市场区分不同的多资产配置产品并加深策略理解深度的时机
。 ”

　　该团队解释
，如果一个多资产配置组合中资产过少或者同质化程度较高时，很可能对宏观风险估算不完全 ，这往往是追逐个别强势资产类别的趋势
，而非系统性地规划多资产摆布。另一方面，试图全面捕捉风险不意味着没有风险 ，多资产策略通过组合投资优化承担的风险
，但最终组合表现出的波动与底层各资产波动直接相关 。

　　首创证券资产管理事业部权益与衍生品业务部刘冰谈到，“多资产配置
”策略的核心在于降低非系统性风险 ，而非消除所有风险
。传统配置模型建立在资产间“长期稳定的低相关性”假设之上。然而，在地缘冲突这类“黑天鹅 ”事件中
，全球风险偏好快速收缩
、流动性预期突变，单一风险因子（地缘风险、通胀预期）主导定价 ，导致各类资产相关性短期急剧抬升
，出现“同跌
”特征 。这并非策略失效，而是极端系统性风险下的正常表现
。

　　启示是什么

　　既然多资产配置策略并未真正“失灵” ，那么本次极端行情暴露出的问题
，给投资者带来哪些启发？财富管理机构与资管机构又该如何调整投资策略？成为市场关注的焦点。

　　刘冰认为，要警惕高拥挤度资产 ，优化分散维度 。他谈到
，本次行情说明资产拥挤度是尾部风险重要的前置信号，当单一资产或策略被市场过度追捧时 ，其与其他资产的相关性也会在危机时刻急剧抬升
，最终导致“分散化失效 ”
。

　　“传统‘资产分散’的表层逻辑，已不足以抵御这种共振式下跌 ，而是需要向‘因子分散’延伸，通过配置通胀 、利率
、地缘等不同风险因子的资产
，降低单一因子冲击对组合的影响。
”刘冰表示 。

　　这一观点也得到前述中金财富基金投顾业务相关人士的认同，其补充谈到 ，要进一步加强对组合风险管理的重视
，“回撤不仅是客户短期承受能力的问题，更是一种‘波动率税’ ，即回撤越大
，修复所需的涨幅就越大，这对长期复利的损耗是加速的
。”

　　对此 ，该人士认为未来的多资产策略有两个进化方向。一是在策略设计思路方面
，从单一的资产风险平价扩展到宏观因子风险平价，可以更加从容应对宏观环境变化 ，实现更广义的风险分散；二是在模型实施方面
，可以施加更加严格的目标波动率约束，或者在风险模型中更重视尾部风险的刻画 。

　　中信建投证券财富委相关业务负责人也表示 ，不能用静态的、机械的眼光看待各类资产的风险收益特征，黄金 、债券、权益等大类资产所呈现的风险收益特征都是动态变化
，需要动态评估。同时，从资产配置角度看 ，不但需要分析各资产自身的特征
，更需要仔细地分析资产之间的相关关系和对冲关系，才能打造更具韧性的组合
。

　　袁超同样认为 ，大类资产策略的核心在于资产分散配置不应浮于简单的资产分散
，需厘清市场不同时间维度下的主要风险点，预设不同的宏观事件路径 ，根据各类资产对风险
、宏观事件的暴露度
，做到通过资产配置实现风险以及路径的分散或对冲。

　　他还强调，需同时重视现金配置价值 ，强化风险资产仓位控制
，预留充足流动性应对市场波动与流动性冲击 。

　　国金资管资产配置团队谈到，资产配置在选择放入资产时一定要充分考虑背后的风险来源 ，以及背后的逻辑构成
。纳入的资产一定要足够广泛，这个广泛不是指数量多
，而是指资产价格背后的驱动因素要足够丰富和分散，在“重配置、轻择时 ”的核心策略下能够依靠配置的低相关及丰富性或能够更好地跨过波动市场环境。