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　　广发策略：5轮石油危机复盘 行业轮动有何规律？

　　来源：晨明的策略深度思考　　作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　市场总体判断我们还是维持上周周报《【广发策略】抛开美伊和高油价 ，未来哪些行业能保持独立高景气？》中的核心结论：第一
，指数需要一段时间磨底；第二，“4月决断 ”重点关注与海外高油价
、高通胀、高利率关系不大的一些独立高景气方向包括新能源 、国内AIDC
、海外算力等。

　　本期周报 ，我们重点讨论历史上其他5次战争引发的高油价对大类板块和行业的影响：

　　霍尔木兹海峡关闭对全球经济的冲击：

　　（1）达拉斯联储的预测模型显示
，至2026年二季度末，霍尔木兹海峡仍关闭概率还有58%；博彩网站KALSHI交易的结果也显示 ，霍尔木兹海峡在2026年7月之前通行的概率为63%；

　　（2）霍尔木兹海峡关闭，不仅直接带来的石油供应量锐减接近20%
，还会带来LNG供应量减少约20%、尿素减少约30% 、氨和磷酸盐减少约20%
、硫磺减少约50% 。

　　（3）达拉斯联储的模型显示，如果霍尔木兹海峡关闭一个季度且缺少其他缓解途径 ，将导致2026Q2WTI原油均价上涨至每桶98美元
，并使得Q2全球GDP增长率比初始水平下降2.9个百分点——当前较大概率定价的情形：Q2冲击、Q3修复，未实质性衰退
。

　　当前的石油危机 ，更像历史上的哪次？

　　油价在战争期间走高之后
，可能有种形态：【1】脉冲之后快速回落 、【2】脉冲之后维持高位。

　　当前的石油危机，与历史比较：

　　（1）经济周期：战争爆发前 ，处于财政宽松与需求修复阶段
，类似于科索沃战争时期的复苏状态 。

　　（2）货币周期：战争爆发前，处于降息周期中 ，与海湾战争时的货币环境类似
，但当前是货币正常化状态的降息，彼时是衰退周期的降息。

　　（3）油价走势：第一次
、第二次石油危机 ，由于原油供给持续受限，油价维持高位；科索沃战争时期
，由于OPEC减产叠加需求上行，油价维持高位；而油价脉冲回落有两次 ，海湾战争（油价6个月回到战争前水平）、俄乌冲突（油价3个月回到战争前水平）
。

　　复盘几次战争危机之后的市场和板块走势：

　　（1）危机期间有超额收益的方向：一是战争催化的石油 、贵金属、军工
，二是避险的电信
、烟草等红利板块，但若走熊市行情 ，避险品种在熊市末期也可能补跌
，如74年8-9月；三是有强产业趋势的方向，比如80年代的大消费、90年代的大科技。

　　（2）石油和天然气的超额收益 ，一般跟随油价见顶而见顶；而高油价冲击最大的板块通常是旅游和休闲 。

　　（3）若油价脉冲之后较长时间维持高位
，需进一步讨论对通胀和需求的冲击程度，第一次石油危机是负面案例（进入滞胀期） 、第二次石油危机是正面案例（战争冲击仅持续1个月）
、科索沃战争也是正面案例（油价影响渐近式）
。

　　（4）若油价脉冲回落 ，则市场在短暂反映战争因素之后
，通常会回到了原有的运行轨道中（每个年代的主线板块不一样），甚至资金还会往景气更确定的方向集中 ，比如1980年前后的军工、1990年前后的消费 、90年代末期的科技。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险
，国内稳增长政策低预期等 。

　　报告正文

　　一
、本周观点：2026年石油危机：走向哪个剧本？

　　（一）霍尔木兹海峡关闭对全球经济的冲击

　　中东局势反复，霍尔木兹海峡实质性关闭 ，布油价格持续运行在100美元/桶上方
。IEA统计显示
，战前经由霍尔木兹海峡的原油日流量约为2000万桶（接近原油日产量的20%）；加上绕过这条水道的运力有限，储油设施即将饱和 ，海湾国家已将石油总产量削减至少1000万桶/日。

　　过往“资源国战争+油价上涨+通胀飙升+加息
”组合
，常常指向经济衰退 。近期市场也开始押注美联储年内不降息，全球避险情绪大幅升温
。

　　由地缘战争引发的重大石油供应短缺 ，历史上曾多次发生。例如
，1973年的第四次中东战争（全球石油供应量减少6-7%）、1979年的伊朗革命（减少约4%）  、1980年的两伊战争（减少约4%）
、1990年的海湾战争（减少约9%）；另外1999年的科索沃战争，战事远离核心产油区 ，对原油供应无直接冲击
，此后原油的上行周期，主要受到OPEC减产的影响 。

　　回到当下 ，霍尔木兹海峡的关闭，不仅直接带来的石油供应量锐减接近20%
，还会带来LNG供应量减少约20%、尿素减少约30% 、氨和磷酸盐减少约20%
、硫磺减少约50%等
。

　　按当前市场定价，2026年二季度 ，霍尔木兹海峡仍有较大概率处于关闭状态。按达拉斯联储的预测模型
，至2026年二季度末，霍尔木兹海峡仍关闭概率还有58%；而博彩网站KALSHI交易的结果也显示 ，霍尔木兹海峡在2026年7月之前通行的概率为63% 。

　　后续影响取决于海峡何时恢复通行：

　　（1）若海峡在一个季度后通行
，WTI原油价格将跌至每桶68美元，2026年第三季度GDP增长率将提高2.2个百分点 ，虽然油价下跌会促使经济增长复苏
，但即使到2026年底，实际GDP水平仍将比关闭前水平低0.2%；

　　（2）但若霍尔木兹海峡部分通行 ，或者有其他缓解石油供应短缺的运输途径
，比如将缺口从20%减少到10%，对Q2实际GDP增长的影响将从-2.9个百分点降至-1.6个百分点；

　　（3）若供应中断延长至两个季度 ，WTI原油均价将升至每桶115美元，并进一步使得Q3全球GDP增长率下降1.2个百分点。

　　（二）霍尔木兹海峡关闭对全球经济的冲击

　　以三次石油危机和俄乌战争（产油国战争）
，以及科索沃战争（非产油国战争但宏观环境与当前也有相似之处，参照补充） ，作为研究样本
。油价在战争期间走高之后
，可能有两种形态：【1】脉冲之后快速回落、【2】脉冲之后维持高位。

　　当前的石油危机，与历史上几次地缘战争比较 ，从几个维度来看：

　　（1）经济周期：战争爆发前
，全球主要经济体多数处于财政宽松与需求修复阶段，类似于科索沃战争时期（亚洲金融危机之后）的复苏状态 。

　　（2）货币周期：战争爆发前 ，全球主要经济体多数处于降息周期中
，与海湾战争时的货币环境类似，但当前是货币正常化状态的降息 ，彼时是衰退周期的降息
。

　　（3）油价走势：第一次 、第二次石油危机
，由于原油供给持续受限，油价长时间维持高位；科索沃战争时期 ，由于OPEC减产叠加需求上行，油价也长时间维持高位；而油价脉冲回落有两次
，一次是海湾战争（油价6个月回到战争前水平）、一次是俄乌冲突（油价3个月回到战争前水平） ，均在原油供应修复之后 ，快速抹平涨幅。

　　（三）油价上行之后的板块轮动
，有什么特点？

　　第一次石油危机爆发之后，美股进入了一年的熊市行情 。（1）下跌期间 ，有超额收益率的板块
，主要有贵金属
、电信、烟草 、石油和天然气等；（2）油价见顶之后，石油和天然气趋势性走弱 ，贵金属阶段走弱；（3）但值得一提的是
，在本轮熊市里，没有板块能跑出绝对收益
。

　　具体板块来看：（1）70年代的滞胀期间 ，黄金及红利板块（烟草
、电信）有显著的抗跌属性；（2）但值得注意的是
，在熊市末期（1974年8-9月），黄金及红利板块都出现大幅的补跌 ，最大回撤均在40%左右；（3）石油和天然气的超额收益随着油价见顶而见顶；（4）受高油价冲击最大的板块是旅游和休闲。

　　第二次石油危机爆发之后，美股仅调整了1个月就再度走高
，由于1975–1977年货币宽松叠加美元贬值周期，刺激经济复苏 ，1978-1980年标普500的涨幅分别为1.1%、12.3% 、25.8% 。有超额收益的两个方向：战争催化的石油
、贵金属、军工
，以及当时开始进入投资上行的科技
。

　　具体板块看：（1）第二次石油危机期间，多数板块上涨；（2）战争频发 ，带来80年代前后
，军工大幅走强。

　　海湾战争爆发之后，美股仅调整了2个月就再度走高 ，油价脉冲回落
，市场在短暂反映战争因素之后，又回到了原有的运行轨道中 。80年代中后期以来 ，是美股消费 、金融
、卫生保健等服务业的牛市
，战争并未扭转这种趋势，甚至在战争期间 ，这些高景气板块还能有独立走势
。

　　具体板块看：（1）战争持续时间短、油价脉冲回落，原油和黄金仅是短期脉冲；（2）食品饮料 、金融
、卫生保健等80年代中后期的大消费主线板块
，短暂调整之后，随即走高；（3）科技板块也开始崭露头角 ，并贯穿了整个90年代。

　　科索沃战争爆发前后
，美股市场也始终延续科技主线 。即使在1999年6月美联储开始加息之后，纳指还涨了91% ，于2000年5月才见顶。期间
，道指和标普500横盘震荡，且更早见顶 ，说明市场在最后冲顶阶段
，资金往景气更确定的方向集中
。

　　俄乌战争爆发时，美股已进入调整走势 ，油价的脉冲式上行
，通胀预期大幅升温，美联储于2022年3月进入加息周期 ，并于当年连续加息7次，幅度达到425bp
，创下90年代以来最快加息速度。而驱使市场见底回升的重要因素是新一轮科技产业周期的爆发，在此之后 ，科技大幅领涨市场 。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明
，数据来源均为wind数据
。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降19.12%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升92.25% ，月同比下降10.28%
，周环比上升13.50%。国家统计局数据，1-2月房地产新开工面积0.51亿平方米 ，累计同比下降23.10%
，相比1-1月增速下降2.70%；2月单月新开工面积0.25亿平方米，同比下降23.13%；1-2月全国房地产开发投资9612.11亿元 ，同比名义下降11.10%
，相比1-1月增速上升6.10%，2月单月新增投资同比名义下降10.33%；1-2月全国商品房销售面积0.9293亿平方米 ，累计同比下降13.50%，相比1-1月增速下降4.80%
，2月单月新增销售面积同比下降13.52% 。

　　汽车：乘用车：3月1-22日，全国乘用车市场零售92.0万辆 ，同比去年3月同期下降16%
，较上月同期增长19%，今年以来累计零售349.8万辆 ，同比下降18%；3月1-22日
，全国乘用车厂商批发108.4万辆，同比去年3月同期下降14% ，较上月同期增长62%
，今年以来累计批发457.8万辆，同比下降11%
。新能源：3月1-22日 ，全国乘用车新能源市场零售49.5万辆
，同比去年3月同期下降17%，较上月同期增长66% ，今年以来累计零售155.6万辆，同比下降23%；3月1-22日
，全国乘用车厂商新能源批发54.3万辆，同比去年3月同期下降15% ，较上月同期增长71%
，今年以来累计批发213.3万辆，同比下降10%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.43%至3205.00元/吨 ，不锈钢现货价格本周较上周涨1.70%至14031.00元/吨 。截至3月27日
，螺纹钢期货收盘价为3124元/吨，比上周上升0.03%
。钢铁网数据显示 ，3月中旬
，重点统计钢铁企业日均产量198.40万吨，较3月上旬上升7.53%。2月粗钢累计产量16033.50万吨 ，同比下降3.60% 。

　　化工：截至3月27日
，甲醇价格较3月10日涨21.18%至2514.60元/吨，顺丁橡胶价格较3月10日涨19.31%至14857.10元/吨
。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨1.44%至99.64美元 ，Brent涨1.80%至106.29美元，LME金属价格指数涨1.00%至
，大宗商品CRB指数本周涨0.49%至368.91，BDI指数上周跌1.22%至2031.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存下降 ，煤炭价格下跌 。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年3月23日跌1.01%至726.60元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.57%至17002.00万吨；原煤12月产量上升2.40%至43703.50万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌-1.09
，行业涨幅前三为有色金属（申万）（2.78%） 、公用事业（申万）（2.50%）、基础化工（申万）（2.31%）；跌幅前三为非银金融（申万）（-3.98%）
、计算机（申万）（-3.44%）、农林牧渔（申万）（-2.94%）
。

　　动态估值：截至3月27日，A股总体PE（TTM）从上周22.23倍下降到本周22.12倍 ，PB（LF）从上周的1.83倍下降到本周的1.81倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周38.13倍下降到本周37.79倍
，PB（LF）从上周的2.55倍下降到本周的2.53倍。创业板PE（TTM）从上周70.92倍下降到本周69.99倍，PB（LF）从上周4.43倍下降到本周4.37倍；科创板PE（TTM）从上周的187.35倍下降到本周182.25倍 ，PB（LF）从上周的5.23倍上升到本周的5.18倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.91倍上升到本周13.80倍
，PB（LF）从上周1.42倍下降到本周1.40倍 。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业 、商贸零售
、基础化工
。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为美容护理、有色金属 、电子。此外 ，从PE角度来看
，申万一级行业中，有色金属
、交通运输、房地产 、美容护理
、家用电器、农林牧渔 、食品饮料
、通信、非银金融估值低于历史中位数 。建筑材料 、电力设备、轻工制造
、纺织服饰、商贸零售 、计算机估值高于历史90分位数
。从PB角度来看 ，申万一级行业中，基础化工
、建筑材料、建筑装饰 、交通运输
、房地产、环保 、美容护理
、社会服务、家用电器 、纺织服饰
、商贸零售、农林牧渔 、食品饮料、医药生物
、计算机、传媒 、银行
、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数 。本周股权风险溢价从上周0.79%上升至本周0.83%
，股市收益率从上周的2.62%上升到本周的2.65%
。

　　融资融券余额：截至3月26日周四，融资融券余额26165.30亿元 ，较上周下降0.60%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到120.48
，上周A/H股溢价指数为119.81 。

　　（三）流动性

　　3月22日至3月28日期间，央行共有5笔逆回购到期 ，总额为2423亿元；5笔逆回购
，总额为4742亿元
。公开市场操作净投放（含国库现金）共计2819亿元。

　　截至2026年3月27日，R007本周上升5.23BP至1.5069% ，SHIBOR隔夜利率上升0.10BP至1.3170%；期限利差本周下降0.94BP至0.5654%；信用利差下降2.07BP至0.3111% 。

　　（四）海外

　　美国：本周三公布美国3月20日原油库存量为2500.00千桶
，前值为4，164.00千桶；本周四公布美国3月21日初请失业金人数：季调为210 ，000人
，前值为205，000人。

　　欧元区：本周无重要数据公示
。

　　英国：本周三公布英国2月CPI：同比数据保持不变 ，前值为3.00%。

　　日本：本周二公布日本2月CPI ：同比数据减少0.20%，前值为1.50% 。

　　标普500上周跌2.12%收于6368.85点；伦敦富时涨0.49%收于9967.35点；德国DAX跌0.35%收于22300.75点；日经225涨0.00%收于53373.07点；恒生跌1.29%收于24951.88点
。

　　（五）宏观

　　工业企业利润：本周五公布工业企业利润总额：累计同比数据为15.20%
，前值为0.60%

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国3月官方制造业PMI数据；日本2月失业率数据；英国第四季度GDP（修正）：同比数据；美国3月27日原油库存量数据；美国3月28日初请失业金人数数据；美国3月失业率数据。

　　3月31日周二：中国3月官方制造业PMI数据；日本2月失业率数据；英国第四季度GDP（修正）：同比数据

　　4月1日周三：美国3月27日原油库存量数据

　　4月2日周四：美国3月28日初请失业金人数数据

　　4月3日周五：美国3月失业率数据

　　四 、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等 。