但斌看见了时代
，但未必看清了自己

　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 刘国辉

　　1967年出生的私募基金顶流但斌，早已经过了知天命的年纪 ，即将进入耳顺之年。

　　对基金经理来说
，所谓“天命”，并非什么玄学 ，而是能力圈
、风格边界和收益来源，是一个基金经理真正该赚什么钱、能赚什么钱 、不能越过什么边界 。

　　但斌过去的天命
，是在高壁垒、强现金流
、长周期的资产里赚复利的钱；而近几年，但斌在高速迭代、赢家频繁切换的AI产业里 ，赚着时代红利和赛道贝塔的钱
。2023和2024年
，凭借重仓美股AI相关的科技股，抓住了英伟达 、特斯拉等股票的上涨机会 ，但斌连续两年获得了主观策略私募收益冠军。

　　很难说年近60岁的但斌在做着“知天命的事 ” 。2025年以来
，但斌的业绩，和他“AI 多头旗手
”的名号 ，出现了前所未有的脱节。

　　数据显示
，截至3月27日，他旗下的代表作东方港湾马拉松全球 ，2026年内收益为-15.8%
，在主观私募中排名靠后
。2025年，这个重仓美股科技的组合也仅涨 12% ，不仅显著跑输纳指，甚至不如沪深300指数
，同样落在后段。这与前两年形成了鲜明对比 。

　　不过这并不影响但斌的热情和旺盛的分享欲
。最近他仍然保持着微博每天几十条的更新，不断在各种场合为AI投资布道。

3月底 ，在接受证券时报采访时表示
，人工智能是未来十年甚至更长周期的“主因”；

3月初，在为新书《“十五五 ”开局》作序时强调 ，人工智能是不容错失的新机遇；

2月份做客央视时提出
，2026年很可能成为AI应用万马奔腾的一年；

1月份对谈老领导李迅雷，提出2026仍是人工智能时代的加速期 。股市表现可能有涨有跌 ，但AI时代是十年以上的周期；

去年12月在雪球嘉年华上表示
，从碳基生命到硅基生命的进程里，人工智能就是起点 ，AI开启的时代能帮人类穿越地球
、太阳系乃至银河系
。

　　但斌将自己与“AI 时代
”深度绑定。

　　对于曾经重仓了十几年的白酒龙头
，但斌做了切割，他表示 ，“白酒文化土壤正在松动” 。而在十年前，但斌还曾信誓旦旦地表示
，茅台一万年不崩盘
。

　　“营销大师 ”但斌，紧紧抓住AI时代趋势 ，不断为自己的新人设造势
，把流量玩明白了，不过接下来能把AI投资玩明白吗？

　　客观来说 ，但斌过去的胜利更多来自“踩中趋势
”
，不完全是真正的能力优势。而今年的失速，正暴露了趋势投资者在周期切换中的天然短板 。

　　但斌的问题 ，是在旧能力圈失效后
，用新叙事掩盖新能力尚未建立的事实
。

　　人设迭代，攀上AI的势能

　　在中国私募二十年版图里 ，但斌是一个无法被简化、更难以被定义的特殊存在。

　　他曾以一本《时间的玫瑰》为自己立言
，以长期持有 、坚守价值
、与伟大企业共成长的姿态，成为多年来私募界屹立不倒的人物 ，被视为价值投资践行者、中国巴菲特；

　　他也曾数次转身 、数次切换
、数次与昨日的自己彻底告别，从早期的投机交易、看图看线做技术分析
，到基本面分析 、价值投资，从白酒守望者到互联网参与者 ，到2022年大跌后彻底押注美股AI 
，成为AI时代布道者 。

　　这为他带来了不错的长期业绩，特别是重仓AI后连续两年业绩夺冠。当然过程中也屡次经历大幅回撤
。

　　2025年至今 ，但斌旗下产品业绩平淡
，赎回压力显现。而同行却普遍在2025年迎来业绩修复 。

　　不过但斌处乱不惊，依然在高调亮相
、密集发声 ，靠“AI先锋”的姿态稳住气场
。这背后
，既有前两年私募业绩冠军的余威在——他管理的东方港湾马拉松全球，2023年和2024年重仓AI ，业绩分别达到50%和65%。然而私募行业的规则向来赤裸且残酷：净值上涨
，万众追捧；业绩回撤，质疑四起 。

　　另外也是一套经过精心设计的人设重建逻辑
。

　　一方面 ，全面重仓美股 AI，把自己锚定在全球最具想象空间的主航道上。

持股标的持股市值（万美元）占组合比重

谷歌-C40589.131.00%

英伟达23713.918.00%

三倍做多纳斯达克100ETF12661.49.60%

三倍做多FANG+指数ETN10592.38.10%

微软9359.37.10%

苹果9285.37.10%

Meta9037.76.90%

特斯拉8901.86.80%

亚马逊4239.93.20%

二倍做多谷歌ETF3183.42.40%

　　东方港湾2025年Q4美股持仓统计

　　数据显示
，截至2025年年末，东方港湾持有的美股资产总市值约为13.16亿美元 ，谷歌超越英伟达
，成为但斌的第一大重仓股，此外还重仓持有微软、苹果 、Meta、特斯拉
、亚马逊等科技股 ，并通过衍生品做多科技股指数 。

　　无论短期波动如何
，AI 仍是当下资本市场最确定、最具共识 、最能承载宏大叙事的方向
。只要站在这条赛道上，他就永远握有解释权。短期业绩不佳 ，只是趋势途中的休整；暂时回撤
，是为了更长远的未来 。

　　另一方面，他以更高强度的内容输出完成彻底转型 ，不再讲茅台传奇
，也不再强调“时间的玫瑰 ”，而是把全部叙事投注在“AI 十年大周期
”“技术革命级机会”上 ，借此重塑具有时代势能的新身份
。

　　在朋友圈
、微博、雪球，他日更十数条至数十条；在论坛与私享会上
，他不断强调自己从2012年守茅台到2015年布局美股科技再到AI重仓的全过程，将个人经历与时代变迁捆绑 ，借趋势增强自身权威。

　　在对外表态中
，他甚至主动唱空茅台，与旧时代切割；在孙宇晨抛出极端言论“删除 90 前出生者联系方式 ，拥抱 AI 摒弃老登思维 ”引发争议时
，他公开力挺：“孙宇晨十年观点的演变，恰是时代红利的精准捕捉 。早年劝年轻人放弃固化资产 ，如今拥抱 AI 切割过往
，投资的本质，从来都是拥抱变化 、切割冗余。”

　　这番表态 ，主动与新势力绑定
，打造“打破旧秩序
、拥抱新未来
”的先锋人设，用趋势信仰为自己的投资加持
。

　　这套动作的本质 ，是向市场、向渠道 、向持有人传递一个强烈信号：但斌已经升级，投资框架已经迭代
，持有我的产品，就是握住 AI 时代的入场券。

　　于是 ，但斌用人设强化
，对冲业绩压力，完成对持有人的预期管理 。当一个基金经理持续站在时代最前沿
、持续输出判断时 ，市场会不自觉地降低对短期业绩的苛求
，转而相信其长期判断，以及未来的可能性
。这是私募行业乃至资管领域顶级的生存技巧 ，用趋势信仰、时代叙事
，覆盖业绩波动和短期落后。

　　也正因此，在业绩平淡之下 ，但斌依旧从容 。他早已用一套完整的商业与舆论逻辑
，为自己筑起一道缓冲墙
。

　　重仓 AI 不等于锁定胜局

　　但斌的转向，精准踩中了 AI 的浪潮 ，成为私募界的“AI投资先锋”，也带来了业绩的改善。客观来说
，这样的转变，却不意味着从此高枕无忧 ，本质上有点“不知天命 ”
，在自己要赚什么钱 、不赚什么钱上，在自己的能力圈
、适合自己性格的投资风格上 ，飘忽不定 。

　　很多人会觉得
，白酒有趋势的时候投白酒，AI有趋势的时候投AI ，适时而变
，这不挺好吗？看上去挺好，现实很难如想象中完美
。这既对投研能力提出了高要求 ，也让投资风格巨变之下的投资框架适应性受影响。

　　先来看投研能力 。

　　但斌以往侧重的价值领域
，体现的是产品、市场格局方面的稳定性
。而科技领域，从产品到技术 ，到市场格局，变化大
，底层逻辑也完全不同，对于研究能力提出了很高要求。

　　首先 ，产业趋势不等于投资收益
，AI的非线性注定股价剧烈震荡 。几乎所有人都承认 AI 是高级别的产业革命，但这恰恰掩藏着问题 ，所有人都看准一个方向而缺少争议时
，往往预期打得太满，一旦进展稍微不及预期 ，就会迎来调整；而且预判它的节奏极其有难度：技术可能阶段性停滞
，商业化落地可能反复低于预期，全球监管博弈可能突然收紧 ，社会接受度可能出现反复。股价往往提前反应 、过度反应、长期透支
，当渗透率走到阶段性临界点，调整往往惨烈而漫长
。

　　OpenAI关闭Sora就是典型的例子 ，曾经体验非常惊艳的Sora，一度被认为将颠覆广告
、影视等传统行业
，但最终没能成为OpenAI的拳头产品，反而成了拖累。这里面涉及到了客户付费意愿低、算力成本高 、竞争对手开发出更强产品
、版权与安全风险持续发酵等多种因素 。而这些因素 ，是AI公司几乎都可能要面对的
。这决定了AI发展过程中要经历诸多波折。

　　其次
，AI行情有望持续，不过会呈现阶段性 ，其中也会不断有新趋势展开
，对于投资者的研究能力提出了较高要求 。在上一轮移动互联网行情中，也是不同阶段有着不同的领涨势力 ，整体上是产业链轮动
，呈现硬件先行、应用爆发 、平台垄断
、云化崛起的特征
。

第一阶段（2007–2012），硬件为王 ，智能手机出货量从数千万到数亿
，苹果、高通 、博通
、德州仪器等领涨，业绩确定性高的电子、半导体 、通信设备跑赢大盘。

第二阶段（2012–2015） ，应用爆发，移动广告
、社交、电商 、游戏、本地生活商业化落地 。谷歌
、Facebook、亚马逊 、Netflix
、Twitter崛起
，从流量到变现，业绩弹性大的软件、互联网服务跑赢硬件
。

第三阶段（2016年以后） ，有优势的应用平台垄断
，云化趋势显现，头部公司形成生态闭环 ，强者恒强。AWS 、Azure崛起
，云计算成为新增长极，错失移动互联网的微软重新崛起 。

　　如今AI时代来临 ，行情会按照怎样的阶段性表现来走
，每个阶段会有怎样的产业变革，哪些细分赛道会表现更出色 ，需要有很强的预见性来判研
。

　　包括但斌在内的不少观点都认为今年是AI应用爆发之年
，不过决定投资结果的是细节的判断，OpenClaw带动的token经济崛起 ，哪些应用会更早地铺开，对于现在的格局会产生怎样的影响
，在投资上需要做怎样的布局调整，都有一定的挑战性。

　　另外 ，AI 行业的护城河
，远不如白酒稳固，甚至脆弱不堪 。但斌最擅长的领域 ，是茅台
、片仔癀这类静态壁垒、永续需求 、现金流清晰
、竞争格局固化的资产。品牌、配方 、历史积淀
，构成几十年难以撼动的堡垒
。

　　而 AI 世界完全相反，大模型交替领先 ，技术路线快速迭代
，新玩家不断颠覆旧秩序，算力
、数据、算法的优势随时可能被追赶 、被超越。

　　AI应用的壁垒更是难以判断 。2025年之前Midjourney 还是AI绘图的首选 ，2025年谷歌mano banana出现
，对其形成了分流
。AI编程工具上，以前是cursor称雄 ，现在风头已经被 Claude code抢走。科技行业所谓的壁垒，是动态的、脆弱的
、阶段性的 。

　　这意味着
，但斌过去赖以成功的整套价值投资体系，包括护城河、长期持有等 ，在 AI 赛道的研判和投资时
，会面临较大挑战
。

　　在上述科技产业投研挑战下，但斌以及东方港湾在科技领域的投研底色 ，依然存在短板。2023 年之前
，但斌以及东方港湾极少系统性布局科技行业，能力圈 、研究积累
、直觉判断 ，均建立在消费、金融 、地产等传统赛道之上 。

　　即便但斌学习能力超强
，2023年以后东方港湾投研也重组，主要精力在AI上 ，他对于AI输出的判断已经浩如烟海
，却更偏重于“堪比工业革命
”
、“十年大周期”的宏大叙事，很难见到真正有别于市场预期、超越传统认知的洞见 ，对技术细节 、商业化节奏
、竞争格局的研究，还没有让市场看到足够的功力
。

　　2025年2月
，美股科技股受到降息预期推迟、贸易不确定性增加 、Deepseek冲击
、高估值等因素影响，出现普遍回调 ，但斌此时在 AI 赛道上犹豫、摇摆 、大幅减仓
，将组合中70%持仓的权益资产卖出，并清仓两个带杠杆的指数工具（三倍做多纳斯达克指数、三倍做多科技巨头指数） ，此后镇静下来
，又把这些股票重新买了回来，导致业绩错失反弹
、陷入平淡 ，这是其对AI产业认知深度不足的真实体现。

　　投研能力不足
，只能以FAANG为基础做指数增强

　　从东方港湾近五个季度美股持仓信息，结合 2025 年市场表现与实际操作来看 ，但斌持仓端存在若干问题
，导致 2025 年至今业绩表现平淡，这也是投研能力还未完全跟上的表现 。

　　但斌美股持仓变化情况

　　首先 ，但斌目前对于AI科技的持仓过于极致，全面重仓
，这必然带来较大的波动
。近五个季度持仓始终围绕美股 AI 科技龙头（英伟达 / 谷歌 / Meta）、纳指 / FANG + 相关标的展开，前十大重仓股占比长期超 90% ，2025 年 Q4 甚至将单类标的占比推至 31%
，全组合 90%以上仓位集中于科技板块。

　　押注 AI 赛道，放弃了资产分散配置 ，完全暴露在科技股估值回调 、AI 业绩兑现不及预期的风险中 。这体现了但斌与东方港湾
，对于AI投资可能的风险，未来会有怎样的调整与分化 ，还并没有想清楚。2025 年美股 AI “七巨头 ” 已出现分化
，亚马逊
、奈飞等标的涨幅远低于英伟达 / 谷歌，持仓中弱势标的拖累整体收益
。这样的配置也使得2025 年 1-3 月科技股阶段性回调时 ，组合缺乏对冲品种
，导致产品单季度回撤较大。

　　其实作为出道20多年的基金经理，但斌早已扬名立万 ，没必要像初出茅庐的基金经理一样极致化持仓，做出有弹性的业绩
，来吸引投资者 。当然，私募仓位灵活 ，行情不好时可以全部清仓也没问题
，但这似乎又与挖掘AI长期的初心有背离
。

　　其次，从持仓看 ，但斌其实是构建了一个以美股科技七巨头为基础是组合
，更像是一个以FAAMNG为基础的指数增强基金，围绕着几家大公司 ，做仓位上的小幅持续调整
，在选股上局限性大，并不能反映美股AI行情的大机会。

　　从2025年来看 ，包括微软、亚马逊表现都一般
，而其他很多与AI相关的大机会，都被但斌以及东方港湾的投研团队错过了 。

　　例如存储芯片 ，其实是AI行情下的年度最大赢家，AI大模型训练推理对HBM（高带宽内存） 、DRAM
、NAND需求爆发
，云厂商资本开支同比大增，存储迎来超级涨价周期
。闪迪2025年分拆上市后暴涨559% ，标普 500 年度涨幅第一
，2026年至今也涨了154%。西部数据去年涨幅也达到283%，美光科技涨幅240% ，这样的大机会
，但斌并没能把握住 。

　　再比如A股中火爆的光通信、光模块，在美股同样表现出色
。AI 数据中心内部与跨地域高速互联 ，800G/1.6T 光模块成为瓶颈
，光通信板块集体爆发。谷歌光元件核心供应商Lumentum在2025年涨幅339%，光模块龙头Coherent涨幅94% 。

　　AI 应用也有一些表现出色 ，应用落地
，兑现业绩
。政企 AI 决策平台Palantir营收增60%以上，2025年股价涨幅135%。但斌曾在2024年买成第十大重仓股 ，2025年在重仓股中并未出现 。此外AI 广告推荐应用AppLovin股价涨幅108%。AI 游戏引擎与 3D 内容生成厂商Unity Software涨幅96%
。

　　AI 算力集群功耗激增，核电 、绿电
、高功率电源成为刚需
，能源股跨界 AI 暴涨。绿电龙头Constellation Energy涨幅58% 。

　　2025年至今这么多AI相关的机会，但斌与东方港湾都并未挖掘到 ，仍然是死抱着英伟达、谷歌等大票
，你可以说是这些大厂确定性强，但上述机会确定性同样不弱 ，但斌与东方港湾不能充分把握
，只能说现在的AI产业投研实力还比较欠缺，视野较窄
。

　　如果接下来的AI行情中 ，但斌依然是只能在几大龙头上做文章
，其业绩很难有实质性改善。当然美股走势确实强，但斌可以获得AI行情的β收益 ，但既然做主题投资
，做主动管理，持有人想要的必然是α收益 。

　　这一点目前来看 ，但斌还未能充分提供
。

　　风格漂移是业绩不稳定的终极杀手

　　基金经理要实现长期稳定的超额回报，除了在能力圈内的投研实力增强
，还需要有稳定的投资风格，完备的投资框架 ，与决策时的知行合一。

　　但斌“不知天命
”
，也体现在对既往投资风格 、投资框架的游离 。

　　风格是基金经理赚什么钱，买什么类型的资产 ，比如成长风格基金经理
，赚的是业绩高速增长的钱，产业趋势与渗透率提升的钱 ，以及估值溢价的钱
。价值风格基金经理
，有些是深度价值，赚估值修复的钱 ，稳定分红与现金流的钱
，逆向反转的钱；有的是质量价值，看重企业质地 ，看护城河
、定价权、商业模式，赚的是优质企业长期复利的钱 + 市场极端情绪错杀的钱。

　　基于自己偏好的风格
，基金经理要有稳定的投资框架 、方法论，风格决定框架的形态 ，比如是成长风格
，框架就会偏景气度追踪、产业趋势
、渗透率、业绩增速 。如果是价值风格，框架就会偏：护城河 、安全边际
、分红、现金流
。

　　如果风格漂移 ，“赚什么钱”这个核心要素经常发生变化
，投资框架也要随着“赚什么钱 ”的变化，而进行必要的迭代 ，过程将是艰辛的
，会成为业绩不稳定的头号杀手。如果过程不艰辛，那只能说明 ，之前的框架是拿出来骗人的
，自己并没有按照框架来执行，或者压根就没投资框架 。

　　但斌这几年来 ，从“时间玫瑰 、重仓茅台
”到“All in AI”，是典型的风格漂移
，从此前的质量价值，转到了现在的成长风格。这种漂移是其业绩大起大落
、稳定性变差的核心原因
。

　　但斌早年与现在 ，赚的钱完全不同。早年偏质量价值
，核心逻辑是买顶级商业模式、强静态护城河  、长期现金流，长期持有 ，赚的是茅台
、腾讯等优质企业长期复利的钱
，以及市场极端错杀后的估值修复钱；

　　2023 至今，做的是AI趋势投资 ，典型的成长风格
，核心逻辑是押注第四次技术革命，重仓英伟达等 AI 龙头 ，赚的是产业趋势爆发 + 估值泡沫的钱
，短期资金博弈与情绪溢价的钱，以及用杠杆放大收益的钱 。

　　投资框架上 ，早年买公司看护城河、现金流 、永续性，现在买时代
，趋势判断优先于公司质量
。而且从选股来看，目前基于成长风格的投资框架还不够成熟
、全备 ，以至于只能基于FAAMNG（美国六大科技巨头）做指数增强。

　　行为模式上
，也从“逆向 ”变成 “顺势追涨
”，早年在白酒塑化剂风波、茅台腰斩时 ，敢逆势加仓
，现在在2025 年 2 月因担忧地缘风险减仓 70%，又因“怕错过 AI”立刻买回 ，追涨杀跌 。这都是风格偏移之后
，相应的投资框架还没有充分建立的表现
。

　　从价值切换到科技成长，也不是不行 ，不过但斌最需要做的是完整框架的重建
，而不是叙事更新。

　　总结来说，但斌的转变 ，是从价值投资向成长投资的大转向，从赚优质企业长期复利的慢钱
，变成赚时代趋势与估值泡沫的快钱 。这种漂移导致投资方法调整不完备，收益来源不稳定 ，风险不可控
，业绩大起大落
。他不再是“时间玫瑰 ”的践行者，而是时代趋势的押注者。

　　对于持有人来说 ，顺势而变好像还不错
，重仓AI确实改变了业绩 。每当基金走势不好时，总会有持有人教基金经理炒股 ，质问怎么还不调仓
。

　　针对宏观与产业环境的变化
，基于自己的认知逻辑做调仓是必要的，不过还是要在既定的风格内 ，在既有的投资框架内。否则
，这种转变就有点分裂，成了对过往风格和框架的否定 ，比如以前投价值，现在投成长
，那到底是风险偏好还是风险厌恶，到底是喜欢确定性还是喜欢变化？这种风格上的大开大合 ，必然造成业绩的不稳定 。

　　回过头看但斌整个投资生涯
，他擅长的，是在相对稳定的商业模式里 ，识别稀缺资产 、承受长期波动、赚企业复利的钱。那是他的成名之路
，也是他过去最清晰的“天命”
。

　　但这几年，他押注AI
、切割白酒、重塑人设 ，表面上看是一次顺应时代的转身
，实际上却是收益来源 、投资风格与认知框架的整体迁移。转向本身没问题，问题在于旧能力圈已经松动 ，新能力圈却还没有被充分验证 。

　　对基金经理来说
，所谓知天命，是知道自己能持续赚什么钱 ，靠什么方法赚，在哪些边界内赚
。若这一点还没有想清楚
，那么即便站在AI这样的时代主航道上，也未必是真正找到了新天命 ，更可能只是暂时借住在趋势里。

　　这或许才是但斌“不知天命
”的真正含义 。